董宇辉出走带崩新东方，到底谁是真的冤大头？
终于，董宇辉还是要 “离开”$新东方.US 了，当然准确的说是和$东方甄选.HK 做切割。东方甄选盘后的这份公告无疑是一个巨大的炸弹，关键当事人也自带热搜体质。事件一出，不仅全网热议，资本市场也引起了不小的喧嚣。那么这件事到底有什么影响？尤其是对于其中的间接主角新东方来说，昨晚新东方最终还是跌了 5%，这在对新东方业绩影响不大并且本身估值不高的情况下可以称得上是暴跌，但盘中股价左右摆荡足以可见不同资金的纠结和博弈。新东方是海豚君一直以来重点跟踪的公司：1）下周马上要发新东方 2024 财年最后一个季度的财报，这个节点上闹这么一出，对估值的影响到底有多大？2）上一次董宇辉与孙东旭事件，新东方可是一天就跌去了 15 个点，这次能类比上次的影响吗？3）这种危机事件下的杀估值时刻，能捡便宜吗？海豚君来简单聊一聊。一、无论背后多大委屈，这事不厚道此次事件简单来说就是三个关键点：1）董宇辉从东方甄选离职；2）东方甄选将子公司与辉同行 100% 股权以 7659 万元人民币出售董宇辉；3）这笔钱俞敏洪付了。1. 出售的背后压力可能是什么？虽然背后真实原因我们无从知晓，俞敏洪的自述中透出委屈、纠结、无奈。海豚君认为或许来自新东方的股东压力（直播频频出现雷点事件，影响市值稳定），以及东方甄选中的组织问题（集团老人对董宇辉的认可度、对董孙事件处理结果的不满等）。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/CBE23B31F2C61A0C3AB84EABBEE98A93_w1854h504.jpghttps://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/A6A4E0CD3BE99ECB5A8E934834D74E16_w1862h850.jpg
来源：老俞闲话《致东方甄选股东朋友的一封公开信》2. 最大问题：贱卖 + 利益相关人=上市公司核心资本 “乾坤大挪移”？（1）没了董宇辉的与辉同行一文不值？作为顶梁柱，董宇辉的离开，对东方甄选来说毫无疑问是致命的一击。既然是顶梁柱，而用不到 8000 万元价格出售，哪怕是一个不含董宇辉的 2000 万账号，海豚君也认为是肉眼可见的贱卖了。a. 首先我们算一下整体与辉同行的总体估值，也就是=董宇辉 + 与辉同行账号 + 其他一切资产（一部分新东方背书的品牌、所卖商品教材/游学/文旅等产品质量和品牌价值、其他软硬件设备和技术能力等。）且不说市场预期，就昨日公告前市值 14 亿美金的东方甄选，与辉同行设立半年，粉丝量已经相较东方甄选直播间差不了多少了。而且，抖音直播间的与辉同行 GMV 直接贡献了东方甄选 GMV 近一半，因此估值哪怕只占 50%，也有 7 亿美金，50 亿人民币。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/337E484A7CCC23D8B3C1754004EB9A52_w1546h674.jpg
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b. 再来仔细算一笔账。按照公告披露的，与辉同行自 2023 年 12 月 22 日成立起至 6 月 30 日，实现税前利润 1** 万元，净利润 14141 万元，简单年化相当于 2024 年净利润接近 3 亿元人民币。另外，与辉同行今年上半年大约 35 亿，按照 15% 的佣金率（海豚君拆分估算出东方甄选 2023 年下半年水平），也就是 15%*35=5.25 亿的收入，隐含净利润率高达 25% 以上。这种盈利水平属于 MCN 机构一梯队表现了。由于目前还处于上升期，假设按照市场 20x P/E 的估值，与辉同行整体也就是近 60 亿人民币。但 8000 万的交易价格，意味着董宇辉在其中估值占了 99%，相当于说没了董宇辉的与辉同行基本一文不值的意思。那么问题的争议就是，这个高盈利水平，真的 99% 取决于董宇辉一人，仅 1% 由其他带来的吗？https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/B00087B3D11846C607DB27881AB43C07_w1710h616.jpg
另一方面，公司是如何给出 8000 万人民币的作价的？——公司说法是采用成本法估值，即依据 2024 年 6 月 30 日与辉同行的净资产来估价（账面资产 - 账面负债）。这一般适用于没有增长前景的劣质资产，或净资产价值大于市场可比估值情况的时候。而对于没有选择市场法、收入法，所谓的独立估值师也列出了理由：公告的意思海豚君理解起来是，在对这笔交易定价格的时候，由于买方是董宇辉自己，董宇辉已经离职，那么作价要剔除董宇辉在其中的价值。而没了董宇辉的与辉同行（即使留在东方臻选体内），未来运营以及盈利能力存在很高不确定性，因此较难单独给估值。结合 “被压低” 的估值等于是说——没有董宇辉的与辉同行就是个没有灵魂的壳，已经完全不值钱了，与辉同行的粉丝、销量等等都是董宇辉带来，与新东方、俞敏洪的影响力、团队的基础设施关系不大，也无法用当前的业绩去做估值。海豚君虽然对上述考量部分有一定道理——认可董宇辉对与辉同行的绝对重要性，但这个重要度衡量有待商榷。另外，我们考虑到没有了董宇辉的东方甄选直播间虽然受影响较大，但 GMV 也并没有直接脚踝斩，而是和与辉同行实现了共赢——带动东方甄选集团整体 GMV 增长 50-100%。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/262306FE5A6C6ADAB64A48112F883B09_w2104h766.jpg
那么同理，如果假设与辉同行也面临董宇辉离开但留在东方甄选体内的遭遇，即使是个壳，至少也有 2000 多万的粉丝基础，给这么个脚踝斩的估值还是说不通。海豚君比较好奇，在董事会审批这笔交易计划时，如果说大股东新东方没有异议，那么东方甄选的中小股东是否因为不占优势的投票权而无法左右这个决定？更别说完全说不上话的众多散户了。简单来说，成全这比交易的背后，没有话语权的东方甄选中小股东利益只能眼看股价狂跌。（3）俞老个人掏腰包，受益了谁？公告在对交易环节说的比较迷糊，董宇辉到底怎么付 0.8 亿？至少引人歧义。随后俞敏洪回应了疑问，明确指出，这笔钱由他来付，与辉同行由他个人 “送” 给董宇辉。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/DC3F580EC8B3433CF652D6168C5BF90B_w2006h618.jpg
一时之间，董宇辉粉丝对于俞老师的大方赞不绝口，俞老师似乎也要如愿挽回之前 “黑心资本家” 形象。但资本市场却都察觉出一丝不对劲。在董宇辉口中有贵人知遇之恩的俞敏洪，也表达了希望和董宇辉未来继续寻找合作机会的意愿。如果将与辉同行看作董宇辉的创业公司，俞敏洪就相当于创业项目 “个人天使投资人”，给外界的直观感受是，公司内部其他股东不看好与辉同行/或者不同意在体内运营，但俞敏洪很看好，所以干脆自己投。那么作为出资人的创投老鸟俞敏洪，会完全不持有任何股份？我们都知道，公司的实际股权控制力不一定与工商注册时定的股东结构完全一样，股份代持的情况也很普遍。与辉同行是否也具有这个情况呢？这一点对于非上市公司来说并不需要真实披露。但不管怎样董宇辉与东方甄选切割，与董事长俞敏洪的关系始终未断掉，在一定程度上，甚至可以说两人是存在利益捆绑的。（与辉同行独立后的新办公室由新东方资产专业团队完成落地，且俞敏洪承诺会给与辉同行提供政府资源、商业机会）https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/87B3F8B9628789A9178D7F2CF3FC0CB8_w1920h882.jpg
既然买与辉同行的这笔钱是俞敏洪支付，那么很难不让人多想一下：是否有故意做低交易作价的嫌疑（过度降低剔除董宇辉之后的与辉同行价值）？或许在董宇辉粉丝眼中，没有了董宇辉的与辉同行，一文不值。但从结果看，这个操作对中小股东来说，是有弊而无一利的，上市公司中最核心资产的被直接剥离。当然也有可能这个低价完全是由董宇辉以辞职作为谈判杀手锏而提出的，面对强势的台柱子，东方甄选的其他股东几乎没有可选择的余地。但既然俞敏洪是背后的实际出资人和利益相关人，这意味着如此贱卖的价格，俞老起到的又是怎么样的作用？当然这都是海豚 “小人之心的妄自揣测”，但不能改变的是，在这个游戏过程中，没人考虑到中小股东们的利益。这种情况下股东实实在在的遭受了巨大损失，而新东方和东方甄选的公司治理口碑也被这种完全非理性的操作给伤害了。当然，事后诸葛亮来说，要想规避这个看似关联方都无辜、但只有小股东巨伤的风险，只有从一开始就远离投资类似明星经纪业务模式的公司，尤其是这个 “艺人” 的影响力空前，能够轻易左右公司经营管理方向的公司。二、又见危机时刻，“黄金坑” 还是 “泥坑”？下面海豚君再来聊一聊我们重点关心的新东方。新东方拥有 57% 的东方甄选股权（今年 Q1 又增持了一些，从 56% 提升到 57%），是控股方。自从停掉在线 K9 教育业务，并把剩下的成人在线教育卖给新东方母公司后，东方甄选就不再包含与教育相关业务了，是一个纯粹的直播电商公司。因此市场在对新东方估值时，大部分机构采取分部估值法，教育为一块，直播为一块（乘以 57% 股权比例）。小部分则选择直接对集团整体业绩进行相对估值。虽然海豚君在 2023 年第一次覆盖新东方时，就着重提到看好素质教育的逻辑，但它的发展速度还是超出了海豚君的预期。但与市场想法最大不同的是，我们一直没有认可直播业务的价值。众所周知，去年是新东方教育业务的彻底翻身年，当市场看到素质教育强劲的需求，逐步有撑起原来 K9 业务的潜力，以及因为疫情压制了三年的留学需求爆发性释放时，市场对教育股的偏见就在新东方身上慢慢褪去了。因此当估值从安全底线起飞、越走越高之后，海豚君对新东方的观点也调整为等待危机时刻再去押注。短期来看的潜在的危机时刻，除了对教育政策态度转严的担忧，就是直播出幺蛾子了。（1）直播，我们从未看好过熟悉海豚君的朋友都知道，双减后市场对的教育还有偏见，但我们则一直表达对直播的 “偏见”。因此当 2023 上半年东方甄选 GMV 表现不错，连带新东方也估值大涨的时候，海豚君反而会谨慎一些。对直播过早下不看好的判断，不仅是出于行业竞争越来越激烈的考虑，还包括我们会比较警惕主播个人行为风险对业绩长期稳定性、可预期性的影响，尤其 “董宇辉牌” 的东方甄选。无论是从抖音平台的粉丝数对比来看，还是从最直观的董宇辉直播与非直播期间 GMV 的对比、以及卖全类产品的东方甄选直播间与主要卖书籍、电器、文旅特产的与辉同行直播间 GMV 对比，都能看出来董宇辉的明星效应从未削弱，反而一年半的时间翻了一倍，意味着对东方甄选的绝对影响力只多未少。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/1AAE9C2E8B3323EE27232A4F6E3DE48A_w1546h674.jpg
这种经营风险在明星与经纪公司之间的纠纷中常常会发生，直播 MCN 机构也是经纪公司的运转模式，况且行业内就有几个已经翻车的鲜活案例——张大奕与如涵、薇娅与谦寻、李佳琦与美 ONE。之后董宇辉虽然没有比较严重的个人行为风险（除了小作文事件），但 2023 年与原东方甄选 CEO 孙东旭之间的拉扯和矛盾，实际上就已经暴露了经纪公司的惯常雷点。因此海豚君在对新东方的中性和悲观预期中，一直未考虑对直播业务的价值，仅在乐观估值中对直播业务给予了一部分价值。（2）教育增长前景短期无忧换句话说，对于新东方，我们只关注教育业务的变化。上季度 3Q24FY，新东方的业绩仍然是好的没话说。a. 总收入保持在 68% 的高增长（人民币计）;b. 其中最出色的毫无疑问是素质教育 +75%yoyc. 其次是成人英语 +53%;d. 海外留学咨询 + 备考综合增速在 40% 左右;e. 就连高中学科辅导也有 23% 的增长;因为基数原因，各项业务均是环比加速的趋势，游学业务因为刚起步，增速虽然超 200%，但绝对值太低，对业绩、估值都还没啥贡献。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/0AFD04FA1A42D1FB972EF7EF504429D0_w1408h690.jpg
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除此之外，海豚君对上季度业绩还相对积极的原因在于，新东方进一步加速了学习中心的设立。虽然短期难免会影响利润率提升的进度，但在我们看来，这个表明供不应求状况还将持续一段时间（新东方管理层在双减之后，对于扩容的节奏一直比较谨慎、理性）。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/07B9BCE43FD053F89E9FA3DFCA0196E8_w1398h686.jpg
而即将公布财报的 4Q24FY，对应自然年的 3 月-5 月，但市场可能更关心这次业绩发布对下季度也就是暑期表现的指引。从近期的调研来看，整个教育行业中暑期需求仍然居高不下。面对火热的需求，行业存在整体涨价 5-10% 的情况，因此在这种预期下，暑假同期增幅必然不会差。这里海豚君翻看了一些调研纪要和大行的前瞻（往往在公司 preview 后出具），市场预期均不低：对 4Q24 总收入预期 +30%（USD），+35%（RMB）以上，其中还是主要靠素质教育等新业务拉动。但暑期对应的 1Q25FY，基于需求火热的现状，市场略微提高了增长预期。但经营利润率则因为直播业务、扩容加速等原因，一如公司指引同比下滑 2-3pct，这样全年经营利润率在接近 9%。按照 20% 税率的税后经营利润，昨天因为董宇辉离职而引发大跌后的市值 116 亿美元，对应 2024 财年为EV/Non-GAAP 净利润 32 倍。2）针对 2025 年的收入指引，大行预期 +30%（USD）则普遍比公司指引 25%～30% 要更高。按照 OPM 至少上浮 1 个点的指引，预计实现不到 4.7 亿美元的税后经营利润。当前市值对应明年业绩的估值系数为，EV/Non-GAAP 净利润=25x。此外新东方有不少现金，其中有一部分是预收学费的金额，由于这部分金额按照政策规定是受限使用的，因此我们在现金中再踢掉递延收入对应的金额，也就是新东方真正可以随意支配的现金和短期投资，截至 4Q24FY 为 32 亿美元。https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/39A74E88F62AC4B8677A2BAA1048F1D6_w2578h846.jpg
来源：教育部等六部门关于加强校外培训机构预收费监管工作的通知那么剔除掉这部分自用净现金后，新东方目前市值对应 2024/2025 年业绩为 23x/18x EV/Non-GAAP 净利润，虽然高于中概同行，但与新东方这两年的强劲业绩对比（经营利润 24FY-26FY 复合同比增速大约 35%+），很显然，是有点低估的。海豚君的预期会比市场略微保守一些，但中性预期下的估值仍然要比当前市值高出不少（不含此次事件之后，资金对公司管理层的人品折扣）。（3）阴跌三个月，市场在担心什么？那么自从上次财报之后的过去几个月，新东方以及其他 K12 教育股在跌什么呢？https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20240727/6BB2DD539393FE87118A1BE2D0D7DB92_w1546h792.jpg
海豚君认为，新东方持续下跌的主要原因是三个：1）预期利润率提升放缓：这是由扩容加速、新学校存在爬坡期影响了短期盈利能力。但确实是 3Q24FY 财报发布公司开完电话会后，市场最不满意的点。2）政策监管担忧：一方面是 5 月教育部开展基础教育规范行动，列举了 12 条负面清单。但这个行动与与目前的义务教育整体关联性不大，更多还是围绕学科教育。比如严禁以升学率、考试排名来对学校进行考核，严禁诱导购买范围外的教辅教材，严禁义务教育阶段进行竞赛选拔等。另一方面是市场对今年开会期间，针对 “双减三周年” 有一些新的规范出来，或者是担心有关部分对当前教育行业做出需要偏负面的描述。但这个担忧也随着上周开会结束，教育部领导的讲话中并未带负面评价而逐步淡化。3）供需不平衡缓解的担心：另外，市场上一些对于牌照进一步放宽，从而缓解供不应求情况的担心。素质教育牌照的审批确实有加快，但这个加快的节奏短中期内还是难以承接目前爆发式的需求。况且，今时不同往日，在目前缺少了一级资本的早期资金扶持下，新进入者在做规模扩张时还是相当具有难度。更不用说与存量的几个龙头在品牌力上的差距了。总结：至少从目前来看，新东方短中期的大逻辑（教育需求）是没啥问题的，前期压制股价的一些担忧也在逐步消化。这一回直播危机事件，可能在一定程序上会引发部分资金对新东方背后动机的不良揣测，以及对公司元老们罔顾中小股东利益的不理性行为有一定非议，或许会在估值上也打个折扣。但从影响新东方估值的核心逻辑上来看，在后续股价消化事件影响的期间，大家结合自身的风险偏好度，海豚君认为还是可以积极关注这个 “危机时刻” 的机会。
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